价值投资到底难不难？
价值投资到底难不难？不同的人有不同的看法，相信的人觉得不难啊，原理都在那里，那么简单的；不相信的人觉得很难啊，到底公司的价值是多少，怎么算得出来呢？
首先，可以说，价值投资不难。“买股票就是买公司”、“投资公司就是为了获得公司的未来自由现金流”，价值投资的基本原理是很简单清晰的。
具体来说，价值投资的四个要素，大家都耳熟能详：
1、好生意（Right Business)；
2、好企业文化/管理层 (Right People)；
3、能力圈 (Circle of Competency)；
4、安全边际 (Margin of Safety)。
今年4月14日巴菲特接受著名电视节目主持人查理·罗斯（Charlie Rose）采访时有这么一段对话：
查理·罗斯：无论你自己怎么形容自己，很多人都觉得你是天才。
巴菲特：我并不是天才，我只是个还算聪明的人。我只是对自己的工作非常感兴趣，所以我一辈子都在做这件事。而我身边的人能够让我展现出最好的一面，这并不需要成为“天才”，这才是最好的事情。在投资这个游戏中，你可能需要120的智商，但是智商170的人未必会比智商100的人做得更好。做投资并不需要极度聪明的大脑。
查理·罗斯：那么需要什么呢？
巴菲特：需要正确的方向。90%的人在买股票的时候，都没有正确的想法，他们希望买了股票下周就上涨，所以当股票下跌的时候他们就会觉得很糟糕，而我会感觉更好。
查理·罗斯：那你是怎么想的呢？
巴菲特：我在想这家公司10年、20年后的价值，我希望我买的时候它的价格能跌下来，因为这样我会买得更多。
在巴菲特看来，只要是个还算聪明的人，坚持正确的方向，就是坚持不停地想一家公司10年、20年后的价值，你就可以在投资这个游戏中做得很好了。这个确实不难啊！
但是，如果你按照这个方法，就是遵循价值投资的基本原理和四个要素，去寻找自己愿意投资的公司，并且希望做到“长期持有”、“越跌越买”，你会发现还是存在很多困难的。
这里可以看看巴菲特跟亚马逊的创始人贝索斯是怎么说的。
Airbnb的CEO布莱恩·切斯基和亚马逊的CEO贝索斯聊天，两个人谈到了他们共同的偶像巴菲特。切斯基问贝索斯：“你觉得巴菲特给过你的最好建议是什么？”
贝索斯说：“有一次我问巴菲特，你的投资理念非常简单，为什么大家不直接复制你的做法呢？
巴菲特回答说：‘因为他们不愿意慢慢变富。’”
难点一：慢慢变富是多慢？
说到慢慢变富，很多人会想，那是要多少年才能变得有钱呢？想的是需要多长时间？其实，在我看来，“慢慢”表述的是速度，对于投资来说就是资产增值的速度，就是预期收益率的高低。“慢慢变富”说的就是需要我们在投资时接受一个合理的预期收益率。过高的预期收益率往往会让我们错过一些长期“低速”稳定增长的伟大公司。
那么，多少的预期收益率可以说是“合理”的呢？
我们可以看看下面这张图表。这是从1801年-2014年这200多年间各类资产的长期收益率。收益率最高的是股票指数，年复合收益率是6.7%。这个可以理解成如果我们买入的是股票指数基金，长期看可以获得6.7%的收益率。
那么，比这个收益率略高一点的预期收益率应该是合理的，多少呢？段永平说，如果能获得长期8-12%的年收益率，就很满意了。我觉得我们可以把这个8-12%的年收益率作为自己“合理”的预期收益率。
资料来源：Siegel, Jeremy, Future for Investors (2005), Bureau of Ecomomic Analysis, Measuring Worth
这个难点主要是心态上的，其实也是比较容易做到的，只要我们自己调整心态就可以了，不要总是期待和追求不合理的高收益率。
难点二：看错公司怎么办？
我们都知道，对于价值投资者，应该是“别人恐惧时我贪婪，别人贪婪时我恐惧”、“价格越跌越好，可以买更多”。其实，这个是有前提的，就是要看对公司，真正选对好的公司。
那么，如果看错了公司怎么办？每个人都会犯错的，都可能在某些时候看错公司。比如，巴菲特对于IBM的投资，他承认是看错了。他从2011年开始买入IBM，2017年开始卖出，到2018年全部卖掉。
我们可以看到，这个过程有6-7年时间，巴菲特对于IBM的看法转变，用了很长的时间来思考和最终决策。
那么，我们可以问问自己，如果自己看错了公司，自己会花多长时间来思考和确认这个错误，并且采取行动纠错呢？要知道自己看错了，并且承认错误，采取行动纠正错误，这个其实并不是一件很容易的事情。
难点三：我的能力圈在哪里？
能力圈，我查了英文是Circle of Competency，这个英文表述感觉更清晰一些，指的是“擅长的领域”、“有超强竞争力的领域”，“能力圈”的翻译好像并不能完全体现这层意思。
要真正认清自己的能力圈，其实并没那么简单。能力圈并不是以行业、专业来划分的，不是说看了一些专业书籍、听了一些专家讲解、看了一些现场情况，就是有了能力圈的。
能力圈，在投资上应该是说，能够想明白某些公司在未来10年、20年是怎么赚钱的，能不能持续赚越来越多的钱，别人为什么抢不走这些生意。这个“某些”，就是自己的能力圈了。
我们还要拓展自己的能力圈，有时能力圈拓展的边界是没那么清晰的，也不是说我多读了另外一些书、多跟另外一些企业家聊了、多读了另外一些公司的研报，就是拓展了能力圈。
能力圈是不是拓展了，拓展到了哪里，最后的衡量标准还是前面所说，能不能够想明白另外一些公司在未来10年、20年是怎么赚钱的，能不能持续赚越来越多的钱，别人为什么抢不走这些生意。
难点四：股价多贵才算贵？
都说买入公司股票的时候要注意“安全边际”，太贵的公司、太贵的时候不能买，那么多贵才算贵呢？
衡量股价高低的标准，应该是和公司未来全部自由现金流的折现相比较，与过去的价格无关。
永远是要看未来，市盈率等估值指标代表的是过去，并不是判断股价高低的很好指标。
但实际上，一个公司的未来自由现金流并不是那么容易想清楚的，更加没有现成的公式能计算出来。公司的未来自由现金流不容易想得非常清楚，现在的股价是高是低，其实就没那么容易辨别了。关键还是要不停地想这个公司的生意模式、怎么赚钱，10年、20年以后大约摸能赚多少钱。
上面的这两点，能力圈和安全边际，我觉得就是价值投资里的风控体系，是事前风控，不懂的不买，太贵的不买，在投资之前就把风险系数大幅度降低了，就好比开车要绑安全带、骑车要戴安全头盔一样，通过事前风控把这件事的损失风险大幅度降下来。
而另外一些投资方法中（比如趋势投资）的“止损”，实际上是事中、事后风控，这个“止损”要掌握、恰当运用起来，是很困难的。
难点五：长期是多长？
很多人都知道要长期思维、长期思考，但是长期是多长呢？到底是10年、20年，还是3年、5年？也有一些接受价值投资观念的投资者，知道1、2年肯定是不对的，但是会觉得3、5年也挺长了，10年、20年是不是太久了？
从买股票就是买公司的角度，一个公司的发展，3年、5年其实是不能看出长期的竞争优势的，还是会有很多的偶然因素、运气以及短期的领先优势，这个有时很难在3、5年里辨别出来是不是真正的长期竞争优势。
但到了10年、20年的时间，这些偶然因素、运气就会消失，一般不足以支撑公司的优势地位了，这么想，就可以理解巴菲特、段永平一直说的，看10年、20年，比看3、5年更加容易想明白了。
难点六：什么样的生意才是好生意？
这个是价值投资最重要的一个要素了，感觉也是最难的一个点。段永平说跟巴菲特吃饭，最大的收获就是懂得了生意模式是最重要的。那么，什么样的生意模式才是好生意呢？
我在学习巴菲特、段永平关于价值投资的论述过程中，慢慢是这样理解的，好的生意模式具有这三个方面的特征：
· 差异化；
· 能够大规模生产、销售（或提供服务）；
· 老业务（产品）能够触发、推动、拓展新的业务（产品）创新。
差异化是最重要的，也是段永平一直提起的“标尺”，不能差异化的生意，很难长期保持竞争优势。但是，大家对“差异化”的看法其实是不太一样的，即使对于苹果公司，也有人会觉得苹果的手机、服务也不是独一无二的，并没有特别的“差异化”。对“差异化”的理解和思考运用，并不容易。
在差异化的基础上实现规模化，这个也是不容易的，有很多小众的产品和服务，差异化大，客户粘性强，但是很难大规模复制、生产和销售。既有很强的差异化，又能大规模生产、销售，这个就已经是很好的生意模式了，比如茅台，比如可口可乐，当然还有苹果公司。
对创新拓展的理解，最好的创新拓展，是能够原有业务（产品）的发展，能够经常触发、推动、拓展新的业务（产品）的创新，就是可以“老带新”。
这方面，苹果是非常强的，可以看到，Apple Watch、Airpods的创新跟iPhone一脉相承，Apple Watch、Airpods出来以后，有很大一部分iPhone用户都会购买；最新的用于个人电脑、平板电脑的M1、M2芯片，整个芯片架构的创新思路就来自iPhone的芯片研发；等等。
在对好生意的理解和思考方面，我们还可以看到一些似是而非的护城河（参看静逸投资的《投资至简：从原点出发构建价值投资体系》）：
· 爆款产品
· 先发优势
· 高市场份额
· 高效运营能力
· 低成本
· 资金优势
这些一眼看上去都像护城河的因素，仔细想想，好像确实不能长期保持一个公司的竞争优势。
爆款产品肯定不是，很难保证款款爆款，爆款产品如果不能形成差异化，也很快会被竞争者模仿；先发优势、高市场份额、资金优势也不是；
低成本似乎也不是，你的成本比别人低，但是别人可以少一点利润降价销售，如果他能保持运营不垮掉，你的低成本并不能帮助你持续吸引客户，甚至不能避免客户流失；一旦陷入竞相降价的恶性循环，最后大家都会没什么钱赚，不死不活；
甚至于高效运营能力也不是，你可以做到高效，别人也可以，而且你高效运营能力建立的竞争优势，很可能被新的业态、新型高效率工具轻易打破，比如沃尔玛遇上亚马逊。
仔细想想，似乎这些似是而非的护城河都是供给端的、生产端的，你通过自己的努力能做到的，别人也能通过努力做到；那么什么才能构建持久的护城河呢，好像只有来自需求端的差异化体验才能持续。只有让客户持续获得不同的体验和独特价值，客户才能持续使用你的产品或者服务，你才能构建自己的真正护城河。所以，越来越多的公司更加注重客户体验，注重提升对于客户的价值，这个是有道理的。
几个案例：
· 苹果公司：
简单看下2021年苹果公司的几个财务指标，营收3658.17亿美元，毛利率41.8%，净利率25.8%，非常优秀，并且毛利率、净利率长期保持在这个水平；而奢侈品公司的盈利能力比我们一般认为的要低一点，这些公司虽然毛利率比较高，LVMH是64.5%，爱马仕是68.5%，但净利率就没那么高，LVMH只有11.3%，爱马仕好一些是21.3%。苹果公司的盈利能力比这些奢侈品公司还要高。当然，茅台的毛利率和净利率都是最好的。
苹果公司的硬件生态，iPhone的领先优势，使得Apple Watch、airPods等智能穿戴产品推出后很快可以实现大规模销售，很大一部分iPhone用户都会购买Apple Watch、airPods；源自iPhone的A系列芯片开发架构的M系列电脑芯片，将Mac和iPad的优势大幅提升，在个人电脑和平板电脑总体市场停止增长的时候，Mac的销售却在增长，市场份额得到提升。
苹果的数字服务生态，App Store、Apple Music、Apple TV+、Apple Arcade、Apple News+、Apple Fitness+、Apple Pay等等，基于iPhone、iPad、Mac的庞大用户基数，付费用户提升迅速。
还有未来的智能眼镜、智能汽车，苹果公司的产品创新可以借助于原有产品和服务生态的优势，迅速实现规模化生产和销售，这个是其他很多公司难以复制的。
差异化、规模化、原有产品基础上的持续创新拓展，好生意的三个要素苹果公司基本都做到了。所以巴菲特说，苹果公司的生意模式差不多是这个世界上他理解范围里最好的生意模式了，这个一点也不奇怪。
· 可口可乐
可口可乐的差异化特征是很明显的，口味独特，给人带来快乐，这次上海疫情中，可口可乐依然是排名靠前的“硬通货”。它也可以大规模在全球生产销售，规模化也是非常好的。
只是在创新拓展方面，可口可乐本身的差异化优势并不能拓展到其他饮料和食品上，雪碧、芬达的优势就没有可口可乐那么显著，在这一点上，可口可乐的生意应该说比苹果公司略微逊色一点。
· 好时
举好时的例子，主要是因为巴菲特的喜诗糖果，喜诗糖果没有独立上市。好时、喜诗糖果也是很好的生意，可以在一定程度上做到差异化，也可以全球范围大规模生产销售。巴菲特说过，原糖（sugar）不能差异化，不是好生意；但是糖果（candy）可以差异化，是个好生意。
不过，糖果的差异化比可口可乐还是要差一些的，我们可能爱吃好时，也爱吃喜诗，德芙、悠哈悠哈或者说大白兔都爱吃，可能经常会买点这个、买点那个，不像可口可乐，就算有百事可乐的竞争，还是更多人偏爱可口可乐，很难替代。
· 耐克
最后说下对耐克的思考。相比之下，耐克的情况要复杂一点。在巴菲特的一个访谈中，看到他说起看不清楚耐克10年、20年后的价值，当时就有些疑惑，耐克这么优秀的公司，长期持续成长的好公司，为什么巴菲特说看不清楚未来的价值呢？
后来在同事的提示下，知道巴菲特在2000年一季度曾经买入耐克，后来有所增减，到2010年底全部卖出。可以看到，自2010年底到现在，耐克依然上涨很多，最高上涨了差不多9倍。那么，巴菲特是不是过早卖出耐克呢？他的卖出是对还是错呢？
仔细想想，耐克的运动鞋、休闲鞋生意以及衍生的运动服装业务，从生意模式的角度看，确实没有特别强的差异化。
在运动鞋市场，很难说耐克的产品就是最特别的，很多人也会去买阿迪达斯、Asics，还有一些小众品牌，新兴运动品牌也不断出现，比如Under Armour，最近瑜伽服品牌lululemon也推出了运动鞋，还有中国市场的安踏、李宁，耐克运动鞋的优势似乎并没有那么强；在休闲鞋领域，很多一线、二线国际奢侈品牌也在推出不同鞋款，在高端领域，耐克的竞争优势就更加不明显了；运动服饰上耐克也没有形成自己的竞争优势。
从长远看，运动鞋和运动服装的生意，好像确实不能在生意模式上形成长期的护城河，耐克会面临越来越激烈的同质化竞争。巴菲特说自己不能看清楚耐克10年、20年后的价值，确实是有道理。
那么，由于有这样的看法，巴菲特在2010年底前全部卖出耐克，完全是理性正确的做法。“错过”后续涨幅，并不可惜。即使对于优秀如耐克这样的公司，从生意模式的角度，如果想不清楚未来10年、20年的公司价值，也是不应该买入的。
结语：为什么总是要寻找下一个？
我们总是听到，我要找下一个苹果，下一个可口可乐，下一个茅台，下一个什么什么……
实际上，要找下一个伟大的公司，不如仔细研究这些伟大的公司，是不是仍然会长期保持竞争优势，生意模式会不会被别人打破，生意会不会被别人抢走，如果这些当下的伟大公司仍然能够保持稳定的、持续的增长（可能是相对低速的），而且股价并没有很贵，那么我们为什么不买入这些伟大的公司并长期持有呢？为什么总是要去寻找确定性没那么高的下一个伟大公司呢？
并且，在我看来，如果你现在能够看懂这些伟大公司（比如苹果公司）的生意模式和未来10年、20年的价值，买入并长期持有，在持有过程中持续关注、研究这些伟大公司的生意，你更有可能找到类似的下一个伟大公司。
你现在买入持有苹果公司，未来你更可能找到下一个苹果公司；你现在买入持有可口可乐，未来你更可能找到下一个可口可乐；你现在买入持有茅台，未来你更可能找到下一个茅台。
如果你现在喜欢并买入持有比如Samsung三星电子，未来你更可能找到下一个Samsung三星电子，Samsung三星电子当然也是非常优秀的公司，但是生意模式比苹果公司还是要差一些，公司发展会比较累一些。
最后，还是那个问题，价值投资到底难不难呢？
从原理来说，真的不难！
从心态调整来说，其实有点难，你得愿意接受相对不那么高的预期收益率。
从认知能力来说，要真正理解什么是好公司、好企业文化，理解什么是好生意模式，其实是挺难的，需要不断提升自己的认知能力，建设自己的能力圈，但这个方面的拓展和学习是值得坚持的事情，并且也是能够通过时间的积累，不断提升进步的事情。
走价值投资的道路，“慢慢变富”是可以实现的！